利差顾虑或可“靠边”
上海证券报：在目前中国外贸顺差居高不下、外汇储备屡创新高的背景下，利率和汇率两个工具作用的发挥会不会有相互牵制的可能？央行要怎样平衡这两个工具关系？
余永定：利率和汇率之间的关系可以用利率平价假说来描述。例如中国和美国之间的利差如果等于人民币的升值预期，就不会有套汇资金流入中国。自2005年汇改以来，利息率平价假说对央行的货币政策肯定是有影响的。既然中国希望人民币对美元的升值幅度不超过3%，而美国联邦基金利息率比如说是5%，中国的同业拆借市场(或短期央票市场)的利息率水平就应该大致不超过2%。如果利息率超过2%就会有套汇资金流入中国。
麦金农曾指出，人民币利率已经取决于人民币汇率的预期变化趋势。2006年5月，伦敦市场上1年期美元债券的收益率报5.7%，而中国央行所发行1年期债券的收益率仅为2.6%，二者之间的差额恰恰是3.1%。截至2006年7月，人民币兑美元汇率在过去1年的升值幅度为3.28%，与上述收益率差大体相同！投资人民币资产的人之所以愿意接受比较低的回报率，那是因为他们预计人民币的升值幅度将略超过3%。
但是，利息率平价假说在中国是否适用是一个有争议的问题。外资的流入显然不仅仅是为了套汇。即便中美之间存在3%的利差，即便人民币的升值预期是3%，国际资金还是会源源流入中国。其原因在不同时期各不相同。
2004年大量国际资金流入房地产市场，其原因与其说是人民币升值预期不如说当时以外币计算的房地产价格过低。我本人认识的许多在国外充其量不过是中产的朋友纷纷在上海买房子。原因很简单：以外币计，这些房产的价格十分低廉。流入中国参与并购、证券投资的资金也与人民币估值过低有关。当时一些外国投行的从业人员经常表示，他们进入中国并非预期有3%的汇率升值。对于这样的“蝇头小利”他们根本不在意。2005年汇改制后，许多混杂在经常项目下流入的资金大概是为了保值。2006年下半年外国资金流入中国股市则主要是看到中国股市的巨大资本利得。现在由于中国资产价格已经达到高位，风险明显加大，外国投机资本应当不会大量流入。
当前在考虑利率政策时，由于作用不大，过多顾虑利差似乎就没有什么必要了。升息导致的资金流入如果不能利用资本管制将其挡在国门之外，可以将其通过升值消化掉，具体例证就是：在自由浮动汇率制度下，外汇储备增加、因而流动性过剩的事情根本不会发生。如果在升息的同时不想让人民币升值，只有两个办法保证升息政策不因外资的流入而失效：资本管制和对冲。总之，升息不要过多顾虑汇率。至于其他制约升息的因素，如实体经济是否能够承受，按揭贷款的偿还是否会出现问题等等倒是应该多加考虑。如果人民币汇率预期明显加强(这可以在NDF市场上得到信息)，中美利差进一步缩小，套汇资金的流入确实有可能明显加强。此时，我们面临的选择自然是：放弃升息或大幅度升值。如果我们把治理通货膨胀作为首要目标，大幅度升值就成为唯一选择。
通过试错找到合适的汇率水平
上海证券报：如果是由市场供求关系来决定人民币汇率水平，那美元和人民币的比价关系会发生什么样的变化？人民币会在短期内疾速走高吗？具体会到什么水平？中国的贸易状况、外汇储备规模、国内的宏观经济又会产生如何的连锁反应？
余永定：中国目前所实行的是参考一揽子货币的有管理的浮动汇率制度。考虑到中国目前的严重结构性问题，企业缺乏必要的应变能力，锁定汇率风险的各种金融工具仍不发达，完全按市场供求关系决定汇率还为时过早。另一方面，考虑到中国的双顺差、流动性过剩和通货膨胀形势的恶化，较大幅度升值是难于避免的。
至于什么是合理、均衡水平谁也说不准。只有通过试错的方法解决。缓慢升值的主要好处是企业可以得到调整时间，不利之处是让外国投资可以从容不迫地大量购买中国的廉价资产，造成流动性过剩和宏观经济的不稳定。快速升值的好处和坏处同缓慢升值的正好相反。
最后的国际收支平衡状态大概是略有经常项目顺差和资本项目逆差。与此相对应，外汇储备的增长速度将会逐步下降。为了应付某些外部冲击，一部分外汇储备可能还会被使用掉，最后外汇储备将大致稳定在一个同中国GDP水平相适应的水平。
一种观点认为外部不平衡是内部不平衡决定的。如果中国无法使储蓄和投资的缺口减少，就无法使贸易顺差减少。这种观点是不正确的。储蓄缺口=贸易顺差只是一个恒等式，恒等式不能告诉我们因果关系。具体的因果关系要具体问题具体分析。举一个极端的例子。假设央行完全不干预外汇市场，在存在双顺差的情况下，汇率肯定会升值，直至双顺差消失。双顺差消失意味着可能出现下述三种情况中的一种：贸易(经常)项目顺差和资本项目顺差同时消失，出现贸易项目逆差和资本项目顺差或贸易顺差和资本项目逆差(贸易顺差不变，国际收支完全由资本项目逆差来平衡的可能性很小)。上述由汇率变动造成的贸易项目差额的变动显然不是储蓄和投资关系发生变动的结果。相反，储蓄和投资的关系将会根据贸易差额的变动而变动。
上海证券报：在汇改两年多的时间里，总体来看人民币汇率的升值速度是在加快，但是其快慢交替走的节奏却很明显。这种节奏是否能够真正体现出有管理的浮动汇率制度的应有之义，又确实能够起到分化市场预期的作用吗？
余永定：汇率升值速度忽快忽慢是自然的。因为，国内经济形势、贸易品平衡和资本项目平衡状态是不断变化的。这种变化倒不是为了分化市场预期。我们原来所设计的盯住一篮子货币的本意是创造双向变动预期。但最近几年来，美元兑欧元和其他主要货币一直是处于贬值状态，因而，人民币基本上是出于对美元升值对欧元贬值的状态。因而，我以为我们现在也不必在创造双向波动上多费功夫了。
基本问题依然是，我们到底打算明显加速升值步伐，还是继续保持小步慢走的方针。两种方针各有利弊。决策者不仅要考虑经济因素同时还要考虑政治因素。我本人主张加快升值步伐。但是，我认为中国已经错过升值的最佳时期(2004-2006年)。2008年世界经济增长速度下滑的风险较大。如果现在大幅度升值可能会使出口增长雪上加霜。但如果不加大升值幅度，我们又会面临通货膨胀和资产泡沫加重、贸易摩擦进一步恶化、经济结构调整缺乏动力等种种问题。如何掌握好升值的时机和度确实是一个困难问题。
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