五、从国际成熟资本市场看中国股市
这就引导我后面要讲的两个主题。一是用国际视野，把中国股市和其他成熟资本市场做比较，二是用国内视野，把中国股市放在中国金融体系和经济体系的大背景下看。
先讲国际比较。我比较熟悉美国，对英国也有一点了解。这也是目前世界上最发达的两个市场。我概括它们有三个特点。
第一个特点，交易所是民间所有、以企业形式运作的。交易所在法律范围内自律监管券商。美国最大的交易所纽约交易所，它的全称是“纽约证券交易所集团公司”，是1792年由24家券商发起的。当时美国还没有证券法，小券商炒来炒去，市场秩序很乱。于是24家最大的券商约定，第一条，我们只跟自己互相交易，不跟其它券商打交道；第二条，我们不炒股，不从股票的差价里赚钱，只收股票交易的佣金。这两条规则，差不多是现代证券交易所最重要的两条规则。后来形势有所变化，但在当时这两条规则是非常合理的。24家券商完全是被资本市场的自发的发展需要所推动，自己成立了一个组织，有俱乐部的性质，又相当于一个合伙企业。这之后一直到2005年，很长的时间里，一直是一个相当于合作制的企业，实行1366个固定席位的会员制。2005年，纽约证交所在自己的市场上买壳上市了，成为一家上市公司。它的监管，是自己成立了一个委员会形式的机构，自律地监管券商。监管的规则要报美国证监会批准，但还是有一定的自主性，比如它和纳斯达克的监管规则就是不一样的。
纳斯达克市场，有两个概念要交代一下。第一个概念，“纳斯达”，全称是“全美股票经纪人协会”，是一个非营利组织，相当于行业协会吧，它也是一个券商自律组织，就是说所有全美的券商，很多没有加入其他的自律组织，像纽交所就只有1366个席位，很多券商进不了，怎么办？就加入这个全国券商协会。它也是自律监管，有一套规则报证监会批准就可以了。基本上在美国凡是不属于纽交所监管的，都是在纳斯达监管下，包括美国其他一些市场如AMEX里的券商。
有了纳斯达，才有纳斯达克。协会有这么多券商，为什么不自己办一个交易所呢？所以就办了一个下属企业，叫纳斯达克股票市场公司。2002年它也在自己的市场上挂牌上市，也是一个上市企业。
无论纽交所还是纳斯达，为什么政府放心让它们自律监管？很简单，因为美国交易所是民办企业，互相竞争。如果你出了丑闻，大家都跑到其他的交易所，你就完蛋了。在这样的约束下，它自己就有动力来监管自己。我们国家政府有些决策部门，老是一提资本市场就觉得很可怕，觉得资本家、投机家是坏蛋，要紧紧地看着，不然他们就会骗人。其实资本市场是建立在信用体系基础上的，真正的职业资本市场上对信用的重视程度，可能比政府还要高得多。如果真的是放开资本市场的情况下，特别是交易所民办私有，这些人自律监管是非常严格的，非常高的要求来监管。这是资本市场内部自发产生的。
英国伦敦交易所。英国的公开资本市场大概是世界上最早的，可以追溯到1690年代，当时中国是康熙年间。那时一些券商开始经营股票，在英国一家咖啡馆里做，后来觉得咖啡馆地方不够大，掏钱租了一所房子，后来1748年又在这个地方大家凑钱入股，盖了一个房子，交易所就办了起来。1972年才开始正式化，前面都是俱乐部形式的。它是一个非上市企业，主要股东在2006年底以前，都是一些知名的私人股权投资基金，又叫PE。2006年，纳斯达克公司想把伦交所买下来，因为后者很火，最后没有成功。纳斯达克从其中一个大股东买到了30％的股权，剩下的没有买到。所以现在纳斯达克公司成了伦交所的最大股东。我们能不能想象上海证券交易所是深圳证券交易所的最大股东？深圳证券交易所比如说第二大股东是某某投资基金？有没有这样的可能？这是国外股市和我们国家非常不同的第一个特点。
第二个特点，主要在美国，公开发行和挂牌上市是分开的。公开发行由政府监管，但是基本上不存在门槛，而挂牌上市则基本上是各交易所自行制定门槛，自主审批。
证监会从1934年证券法之后开始监管公开发行，但是主要只监管两点，信息披露和公司治理。就是说如果向公众发行股票，必须将你的财务状况、报表详细公布，而且必须真实，否则就是欺诈罪。此外你得有董事会，要能够有代表公众股东利益的董事。这两点有了之后，基本没有门槛。任何公司甚至个别没有任何业务、没有任何现金流的公司，只要往证监会报，遵守上述规定了，原则上就具备了公开发行证券的资格，而且是全国性的公开发行。
但是这个公开发行证券，和挂牌上市是两回事。在美国，上市你必须问是上哪个市？不同的市场是不同的，纳斯达克和纽交所的交易方式是完全不同的，门槛也不一样，而且是纳斯达克和纽交所自己制订的。纽交所的门槛最高，纳斯达克其次，全美证券交易所又要低一些。上市主要是交易所批准就可以了。当然这些年的情况有所变化，证监会有所介入，也增加了一些要求，但是当初制度设计时，其宗旨的确是赋予交易所很大的自主权。结果呢？交易所像纽交所自己定了很高的门槛。为什么呢？因为我希望我这个交易所有好的信誉，能到我这里上市的都是好公司。这关系到交易所自己的利益，自己会合理选择，不需要政府在背后逼着我选这个公司不选那个公司。
还有一些企业也在证监会备案，能够公开发行证券，但够不上交易所的门槛。公开发行证券但是没有上市，所以他们搞所谓的柜台外交易，像美国的OTCBB，英国的PLUS。最后，美国企业公开发行证券，如果在某个州范围内，就根本不属于证监会管辖的范围，即地方性的公开发行，就是所谓的粉单股票。它们多数没有交易场所，基本没有市场。美国有人于是成立了一家粉单公司，将各个州的粉单股票收集起来，发布信息。所以这些最低层次的公开发行证券，也就有了自己一个流通空间。
由此可以看到，美国由于公开发行和挂牌上市分离，市场由民间来办，结果就自然产生了不同层次的股票市场，从高级的纽交所到非常低端的粉单公司。多层次的公开资本市场就这样自发形成了。
第三个特点，就是我们一般认为股市，就是公开证券的资本市场，是最高级的市场，此外像债市、私人股权市场是较低层次的资本市场。这些市场在成熟国家十分发达，和股市是相互贯通的。比如一家公司从一开始，接受种子基金而后风险投资，这个风险投资可能就是某个大投行办的；或者它随着公司的扩张，会进行第二、第三轮融资，这时一些投行下属的基金也会介入，然后这些投行来帮它们上市。又可能，某个公司的大投资人也是某个交易所的大股东。所以上市之前，这个公司已经在投资人圈子里头经过了多次筛选了。所以这是一个连贯的流程。由于时间关系，这个我不展开了。
六、从国家金融政策理解中国股市
根据以上三个特点，我们看中国的股市是怎样的呢？
首先，交易所是国家办的机构，不是自负盈亏的企业；其次，上市和挂牌合一，统一由证监会来审批，整个流程是政府垄断的；最后，过去除国有银行外，基本不存在其它层次的资本市场，现在低层次资本市场有所发育，但非常有限，而且和股市也是互相割裂、不贯通的。中国民间的私人股权基金，就壮大起来了，法律也不允许它们自己办一个交易所吧？那么，一个投资基金可能很聪明，投资了很多好的公司，但这些公司可能上不了市。因为资本界对交易所完全没有控制力。什么样的公司更有机会上市呢？可能是那些和地方政府关系比较好，而且也符合有关产业发展政策的公司，政府会大力鼓励你上市。
概括一下，就是中国的股市，是为国家利益服务的，而不是为证交所利益，或者为投资界的利益服务的。股市是国家经济政策、金融政策里的一个环节，跟其它层次资本市场之间有各种各样的联系，但并不是贯通的。大家观察中国股市，牢记一点，中国股市不是资本市场的有机部分，而是国家经济政策、金融政策的一个环节。
这样我们就到了今天最后一个话题：当前中国的经济政策和金融政策，有什么特点？怎样从这些特点来理解中国的股市？限于时间，我今天没有办法展开讲。概括当前金融政策的特征有这样几条：
一、在国际金融体系中，我们是用国家控制的货币投机来代替外汇市场。按照外汇市场的供求关系，人民币应该更快地升值，但是国家有自己的考虑，不能这样做，那么就用受控的、持续小幅度升值来代替。这是提供了一个有机可乘的货币投机平台。我个人认为，这个政策其实大大放大了外汇流入的幅度。那么就冲击了国内的流动性。国家怎么办？得想法让这些钱再流出去。可以是通过鼓励民间对外投资流出去，但我们国家不是这样，它是自己成立一个2000亿美元的对外投资公司。总之，外汇使用权牢牢掌握在政府手里。与此同时，民间想要搞一个对外投资项目，申请外汇，审批过程就很艰难。
二、在国内金融体系中，用收紧准备金、国债对冲、甚至行政性的贷款额度等等，来代替利率杠杆。中国实际利率是负利率已经很久，但从货币供给角度看早就应该加息。央行咬了半天牙，最近才加了27个点。所以股市不降反升，因为你加息幅度不足，低于大家的预期。原因也是国家不愿意动利率，一动就影响到很多国家希望支持发展的产业。那么，央行很长时期内，就靠收紧准备金、发行央行票据甚至下达贷款额度等来控制流动性，这次财政部又出来一个特别国债也有吸收流动性的意思。这些都是即时性的手段。
三、用准政府债券代替了企业债。中国没有真正的企业债，都是国家背景、隐含国家信用的准政府债券。当然，最近在讨论推出“公司债”这个概念，所以这一条可能变化。
四、用产业政策代替了私人股权的资本市场。在一个成熟的资本市场里，哪一个产业发达哪一个产业不发达，应该是私人投资决定的。而我们国家是政府在那儿开会，某某产业要发展，某某是支柱产业，每一个地方政府都有自己的支柱产业。有很多的产业政策，投资这个产业我给你批地、贷款、免税等，引导投资，这就是产业政策代替了私人股权的资本市场选择。
五、用行政上市审批代替了公开资本市场的选择。我们前面说过了。
所有这些代替，放在一起，就可以看到中国经济政策的特点。政府相信在中国现阶段，维持一个可控的经济秩序是最为重要、最核心的事情，因为经济增长的形势看上去很好，不怕没有增长，就怕增长过程中出现混乱。所以，我们的政府是一个非常追求经济控制力的政府。
政府控制，对实体经济的影响比较小，影响最大的就是金融部门，因为金融是要求灵活度最自由的行业，也是最敏感的行业。实体经济上，我办一个厂，多收我一点税我还得办，不能说关就关掉，但是给股市加一点税，资金可能就走了。
最重要的，政府对经济的控制，本身就是和金融这个行业在竞争对实体经济的引导作用。
金融的功能是什么？就是配置资源，引导实体经济。比如说某个行业，有几家公司上市了，股价很好，投资人就会想，还有没有其它类似的公司啊？大家就来投。整个行业得到的资金都多了。这就是金融市场对实体经济资源的配置作用。但是在中国呢？政府觉得产业发展这是我产业政策管的事情，如果某个行业有一家企业上市了，第二家再上政府还可能不批，认为你是重复建设。
总之，政府对经济控制的追求，最容易影响金融业，也容易在金融界引起和政府追求控制力之间的互动。所以，中国的金融体系就是一个相对不发育的体系，是比较被控制的、比较被约束的一个体系，又是一个追求自身自由、和政府对经济控制力的意愿之间存在互动的一个体系，而股市，又是这种互动的一个突出反映。如果你理解了这一点，你观察中国股市，就可能多一个视角。
我今天就讲到这里。
谢谢大家。
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