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三、四个乐观的理论也站不住脚
刚才说了这四条，博傻论、流动性过剩论、资金转移论、价值背离论等，这四条论据都是站不住脚的。那么我是不是在唱多呢？也不是。我下面要平衡一下，对所有常见的认为中国股市没有泡沫、会长牛的理论也进行质疑。
第一个是经济成长论，中国GDP每年增长10％以上，去年11％，上市企业净利润成长56％。这么好的经济，股市肯定牛啊。这也是不对的。长期经济增长前景在职业投资者的考虑中一般是个相当次要的因素。一支股票的价格，受年报、甚至当季度的季报的影响要大得多。一个很简单的反驳，中国经济过去十年来增长趋势没有变化过，一直是比较不错的，区别只是好、比较好还是特别好。GDP年增长率偶在7％以上，没有低于7％的。但是中国这些年股市是大起大落啊！如果说中国经济好股市就会好，那么怎么解释过去几年的熊市呢？不能解释。
理论上说，就算中国经济长期会继续高速增长的，也不代表现在这些上市公司他们会跟上这种经济增长。即使跟上了经济增长，不代表它的净利润会跟着增长。即使净利润恒定地增加，不代表每股净收益会恒定增加。比如上市公司的净利润增长，可能增资扩股实现，净利润增加了，每股净收益可能增加很少或者不变，甚至增发多了净收益会稀释。
如果经济增长趋势和上市公司平均业绩两者一致，就说明上市公司能够很好反映经济的增长结构，因为经济的增长点和增长模式是不断变化的，所以上市公司就要相应调整。如果一个股市的进入和退出机制特别僵化，这个股市和一般的资本市场相割裂，就有很大的可能性是：股市整体表现和经济增长的总体表现相脱节。我们后面要讲到，不幸这正好是中国的情况。所以，假设中国经济长期会向好，也不一定体现在目前这批上市公司的业绩上面。
第二个是资本市场大发展理论。前面泡沫论有一个理论，说现在股市的市值占GDP比重很高了，泡沫了。但是同样的数据，另外一批专家就说，如果跟发达国家比，这个比例还太低了。我们股市还在初级的发展阶段，还要大大的发展。这个论证同样有破绽。不错，中国资本市场在今后十年，也许五年之内，可能就会有一个非常大的突破发展，但是不代表现在上市公司的股价就会很好。相反，资本市场的发展，可能意味着有一个结构性的调整，重新洗牌。比如现在的中国上市公司里，国有或国有大股东的企业，占很大比例；一些所谓的龙头股，占了非常大的比重。如果资本市场大发展，这个结构是不是应该变？又比如小盘股，有些确有潜力，股价依然平平；有些实在没有什么内容，连年亏损，股价也被炒得很高。如果资本市场大调整，这些小盘股会怎么样？我想可能会有分化的命运。所以，资本市场大发展，是好事，但对现有的上市公司来说，不一定都是利好。
第三个就是说人民币升值，股市能不升吗？这其实是一点道理也没有。人民币升值是相对于海外的资产升值，你投资中国股市还是人民币资产，跟人民币升值没有关系。如果你投资的企业有海外投资，其净资产会增加，是利好；反过来如果该企业依赖对外出口，人民币升值意味着其利润受损，不是利好。当然有人说，人民币升值，会吸引海外资金进入，像房地产就有不少外资在炒，助长了房市。但股市和房地产不一样。房地产今年以前外资进入是不太受限制的，而股市一直没有对外资开放，要通过QFII，有个100亿美元的限额，刚刚升到300亿美元。没有任何的证据表明中国股市上有很多海外资金。而且最关键的一点，如果说海外资金在炒中国股市，为什么不把红筹港股炒上去啊？这很奇怪啊。现在的A股比红筹港股高，合理的解释只能是外资并不看好中国的股票。那么它单纯为了人民币升值、几个百分点的利差来炒股票？不可能。
最后一个牛市的理论特别有意思，也是说流动性过剩，钱太多了，所以股市要长牛。前面有一派经济学家认为钱太多了，股市炒起来了，所以是泡沫；后面有一派经济学家认为钱太多了，所以股市会继续长牛。说穿了，钱和股市，如果没有其他的判断标准，二者就是一个肤浅的现象联系。这就像你肉长多了就会胖，但没有其它标准，这不能说明你是过胖了，还是胖得不够、将来是会瘦下去，还是会继续胖。所以，无论前面的泡沫论，还是现在的牛市论，都可以拿流动性过剩来说事，其实双方都一样的没有道理。
以上是认为股市会长牛的经济成长论、资本市场大发展理论、人民币升值论、流动性过剩论，这四个理论也都是站不住脚的。
四、集体乐观预期推动中国股市向热？
那么，究竟怎么观察这个股市有没有泡沫呢？我想，首先必须知道，如果有泡沫，可能是什么因素造成？然后再看这个因素是否存在。
国际上认为泡沫一般有三种成因。第一个是前面说过的“博傻论”。但是我说了，“博傻”可能会造成一些局部的泡沫，不太适用中国股市这样的全局现象。第二个，的确是有一个流动性泛滥造成股市泡沫的说法，但这个流动性造成泡沫，通常是因为游资造成的，很少是一个国家自己的货币政策或者汇率政策造成的。只要货币政策、汇率政策有自身的稳定性，即使其尺度掌握有误，无非是造成全局的通货膨胀或紧缩，不容易造成具有突发性的资产泡沫。现在中国的货币和汇率政策，至少在稳定性这一点上做得是很好的。如果是游资，国际上很多热钱，或者国内有很多游资，一下子都跑进中国股市来，可能会造成一个泡沫。但是中国的外汇是管制的，我们的股市基本上受国际游资的冲击是非常小。国内也没有成气候有组织的游资。即使有所谓庄家，也就是做做小盘股的庄，或者炒炒认沽权证之类，谁敢做工商银行的庄？他们还没有那么大的力量把股市整体推向泡沫。
那么只有第三种成因了，即集体乐观预期。前面说过，股票的价值是一个对未来收益预期的折现，如果说所有的人都很乐观，因为某种原因，大家都认为这个企业将来会赚钱，虽然实际的情况是这个企业将来不会赚钱，这就发生了一种集体乐观预期的泡沫。非常近的实例，就是美国高科技股泡沫。当时所有的人，投资界那么多受过多年训练、熟知价值投资理论的资深专业人士，都非常乐观地认为信息革命已经发生，高科技公司代表了未来的发展方向，所以股价应该非常的值钱。搞企业的人当时也是非常激动，认为自己在开创前所未有的大局面。几年之后，信息革命并没有发生到想象的那样，大家的预期基本上落空。但是在2000年时，绝大多数人是在真诚地相信高科技股如此之好。这就是一个集体乐观预期的泡沫。
集体乐观预期就像大家都做了一个梦。个别醒的人，那所有在做梦的人会异口同声地说：你才是做梦呢。这样的集体预期乐观是会破灭的，等大家都不做这个梦时就破了。问题是，如果我们现在在梦里，我们怎么知道自己是不是在做梦呢？说做梦掐腿不痛，经济上我们还不知道腿在那儿，掐哪儿去？怎么知道自己在做梦？这就要你尽量从自己的环境里跳出来，从外面往回看，才容易知道，自己是不是在做梦。所以，观察中国股市，要有大的参照背景。
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